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Spiegherò poi un importantissimo concetto finanziario, quello della impossibilità di far profitti senza sostenere rischi…Paul Wilmott  

SPOT, FORWARD, FUTURES e OPZIONI

In questa sezione del sito introduciamo alcuni degli strumenti e termini tecnici che vengono utilizzati nell’operatività su valute, tassi, merci e indici di Borsa. 

Indice:

Mercati di Borsa e Mercati Over the Counter

 

Contratti a pronti o spot

Contratti a termine o forward

Breve storia per capire l’origine dei  derivati

Contratti futures

Futures in tempo reale
Quotazioni e liquidità
Contratti di opzione

Opzioni in tempo reale

 

Mercati di Borsa e mercati Over the Counter

Le negoziazioni di titoli, valute, tassi d’interesse e merci avvengono in Borsa e in mercati paralleli, detti Over the Counter .

Mercati di Borsa (o mercati regolamentati): sono caratterizzati da un regolamento, stabilito dalla società di gestione della Borsa, che definisce dettagliatamente l’organizzazione del mercato, le condizioni e modalità di ammissione, di esclusione, sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazioni, le condizioni e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni, gli obblighi degli operatori e degli emittenti, le modalità di pubblicazione e diffusione dei prezzi, i tipi di contratti ammessi alle negoziazioni e i quantitativi minimi negoziabili.
A titolo di esempio, riportiamo qui di seguito i link ai siti di alcune Borse:

http://www.borsaitaliana.it  

Borsa Italiana

http://www.cmegroup.com/

Chicago Mercantile Exchange, Chicago Board of Trade

http://www.cboe.com/

Chicago Board Options Exchange

http://www.nyse.com/

New York Stock Exchange

http://www.londonstockexchange.com     

London Stock Exchange

                                    
Nei mercati di Borsa, un organismo istituzionale, detto Cassa di Compensazione e Garanzia o Clearing House, si interpone fra le parti coinvolte nelle transazioni divenendo essa stessa garante del buon esito dei contratti ed eliminando in questo modo il rischio di controparte.

I mercati Over the Counter (OTC, non regolamentati): gli scambi avvengono direttamente fra due controparti, al di fuori di un mercato ufficiale.

Contratti a pronti o Spot

I contratti a pronti o spot sono accordi per comprare o vendere oggi un’attività, titolo, merce, o valuta.
Normalmente, le transazioni spot  sono regolate con valuta uno o due giorni.

Nel mercato delle valute, detto Forex (Foreign Exchange), il prezzo spot di una valuta esprime il tasso di cambio tra una valuta e un’altra, ad esempio EURO/USD, USD/YEN, USD/CHF.

La  prima valuta, al numeratore, è la valuta che viene scambiata per una quantità variabile della seconda valuta, al denominatore.

Esempio:

EURO/USD = 1,3810 significa che sono necessari 1,3810 USD (dollari americani) per comprare 1 Euro.  

USD/EURO= 0,7241, significa che sono necessari 0,7241 EURO per comprare 1 USD

Per quanto riguarda le valute, il calcolo di utili e perdite si effettua sulla valuta al denominatore:

Esempio: Un operatore compra 100.000 EURO/USD a 1,3800 (significa che con 100.000 EURO compra 138.000 dollari statunitensi.
Successivamente, il cambio EURO/USD quota 1,4000 e l’operatore decide di chiudere la propria posizione (rialzista sull’EURO) e vende 100.000 EURO/USD a 1,4000, guadagnando così 2.000 USD.

Prezzo Spot  Euro/USD

EURO

USD

1,3800

+ 100.000

-138.000

1,4000

-100.000

+140.000

 

0

+2.000


Le valute spot sono negoziate nel mercato Over the Counter. Un circuito di operatori istituzionale (broker, banche), collegati telematicamente, ne garantisce la liquidità.  

Margin Forex: i broker in cambi normalmente offrono la possibilità di operare “a margine”, di versare un importo che rappresenta una percentuale ridotta del controvalore della posizione assunta dal trader.
Ad esempio, per comprare Euro/USD 100.000 il trader dovrà versare un margine di garanzia di Euro 2.000, cioè il 2 % del controvalore negoziato.
Chiaramente, guadagni e perdite sono proporzionali al controvalore globale della posizione (100.000 Euro/USD). Se l’operatore guadagna, gli verrà accreditato sul conto l’importo guadagnato. Se l’operatore perde, l’importo verrà sottratto dal margine di garanzia. La possibilità di poter muovere grandi capitali con un margine di garanzia ridotto genera il cosiddetto “effetto leva”. Per tornare al nostro esempio, abbiamo leva 50 (100.000/2.000), cioè possiamo operare con un capitale 50 volte superiore a quello versato a margine.
Se il mercato va in direzione sfavorevole al trader, quando il margine di garanzia scende sotto un certo livello, l’intermediario chiama l’operatore e lo invita a integrare il margine di garanzia che si è ridotto (margin call), pena la chiusura del contratto al prezzo del momento.

Rolling Spot Forex: normalmente i contratti spot vengono regolati con valuta due giorni. Ad esempio, chi ha venduto una valuta contro un’altra deve consegnarla nel giorno di consegna (delivery date), due giorni dopo.
Se, come spesso avviene, l’operatore desidera mantenere aperta la posizione, il broker effettua il cosiddetto rollover: alle 23 del giorno in cui è stata effettuata l’operazione il broker contabilizza la chiusura e la contestuale riapertura della posizione con valuta posticipata di un giorno. Tale procedura è anche detta tom.next ovvero tomorrow and the next day. In questo modo, si sposta (roll) la consegna di giorno in giorno.
Nell’operatività a margine, con il meccanismo del rollover vengono contabilizzati giorno per giorno utili e perdite realizzati e viene accreditata o addebitata sul conto dell'operatore la differenza di tasso di interesse overnight tra le due valute negoziate.
Esempio: è lunedì 12 novembre compro 100.000 Euro/USD a 1.3000 (data valuta mercoledì 14 novembre).
Alle 23.00 del 12 novembre, il cambio Euro/USD spot è a 1.3050. Il broker accredita 500 USD di utile sul conto e addebita 1.6 USD che sono la differenza del tasso overnight per il controvalore di 100.000 Euro/USD (e sposta la consegna al 15 novembre).

 

Contratti a Termine o Forward

I contratti “a termine”, o forward,  sono la forma più semplice di contratto derivato.
I derivati sono strumenti finanziari il cui valore dipende dal valore di un’altra attività, chiamata sottostante (underlying).  

Una breve storia 
Una breve storia può aiutare a capire meglio l’origine dei contratti derivati.
Nel 1848 fu creato il Chicago Board of Trade, una delle prime Borse ufficiali negli USA e tuttora una delle più importanti. Per la sua posizione privilegiata sul lago Michigan, Chicago stava diventando uno dei principali centri di commercio, raccolta e distribuzione del grano del Midwest.
Il problema che si creava a causa della stagionalità del grano era il seguente: nei periodi del raccolto, le strutture di Chicago non erano abbastanza capienti per ricevere e  immagazzinare tutto il grano che gli agricoltori e i commercianti portavano. D’altro canto, le stesse strutture rimanevano inutilizzate durante la primavera.
Fu così che un gruppo di commercianti di grano inventò i "to arrive contract", contratti che permettevano di fissare subito il prezzo e le quantità del grano venduto e di consegnarlo successivamente. In questo modo, gli agricoltori potevano immagazzinare il grano nella propria fattoria e consegnarlo mesi dopo.
Presto, i commercianti realizzarono che la vendita e consegna del grano non erano tanto importanti quanto l’abilità di trasferire il prezzo del rischio associato alla consegna del grano: dal momento della stipula del contratto "to arrive", al momento della consegna, il prezzo degli stessi contratti variava in base agli eventi che si verificavano e, soprattutto, alle aspettative. I contratti "to arrive" furono da subito usati per speculare o per proteggersi sui cambiamenti del prezzo del grano sottostante.  

I contratti "a termine", o forward,  sono contratti per comprare o vendere un’attività (titolo, merce, valuta) a una certa data futura, per un certo prezzo, stabilito nel contratto.
Il denaro non cambia di mano fino alla data della consegna dell’attività, detta data di scadenza del contratto a termine.
Una delle parti si impegna a comprare l’attività sottostante (underlying) assumendo - in gergo tecnico - una “posizione lunga” o long position. L’altra parte assume una posizione corta o short position e si impegna a vendere l’attività sottostante per lo stesso prezzo e alla stessa data. Il prezzo forward è chiamato prezzo di consegna o delivery price.

Nei contratti a termine le due controparti decidono liberamente, nel momento della stipula del contratto, data, prezzo e quantità oggetto del contratto. I contratti forward sono contratti over the counter  (OTC), non essendo quotati in un mercato di Borsa ufficiale.

I contratti forward sono molto utilizzati per coprirsi dal rischio di cambio.

Contratti futures

I contratti futures, come i forward, sono accordi per comprare o vendere un’attività a una certa data futura per un certo prezzo. A differenza dei contratti forward, i futures sono contratti standardizzati, negoziati all’interno di una Borsa ufficiale.
La standardizzazione nasce dall’esigenza degli operatori di poter negoziare “lotti” identici di cui conoscono perfettamente le caratteristiche: sottostante, quantità, scadenze.
A titolo di esempio, ecco alcuni links alle Borse ufficiali dove sono visibili le caratteristiche di alcuni contratti standardizzati:

Futures EUR/USD
Futures e-mini SP500
Futures Gold

Per operare su futures, è necessario aprire un apposito conto presso un intermediario autorizzato sul quale viene versato un importo, chiamato margine di garanzia, che varia da contratto a contratto e da broker a broker.
L’importo del margine di garanzia è molto ridotto rispetto al controvalore del contratto.
Per esempio, il margine richiesto per un contratto future sull’EURO può essere di 2.500 Euro per un controvalore di 125.000 Euro.
Il cosiddetto “effetto leva” consiste proprio nel poter muovere grandi capitali con un piccolo margine di garanzia. 
Per ridurre il rischio di insolvenza di controparte (cioè che una delle controparti non abbia il denaro sufficiente per far fronte all’impegno preso con il contratto), la Cassa di Compensazione e Garanzia adegua giornalmente il margine versato, in base al prezzo di regolamento giornaliero del contratto.
Se l’operatore guadagna, gli verrà accreditato sul conto l’importo guadagnato. Se l’operatore perde, l’importo verrà sottratto dal margine di garanzia.
Quando il margine di garanzia scende sotto un certo livello, l’intermediario chiama l’operatore e lo invita a integrare il margine di garanzia che si è ridotto, pena la chiusura del contratto al prezzo del momento.
Tale meccanismo di adeguamento giornaliero dei margini si chiama marking to market.

I contratti forward e futures sono contratti simmetrici: le due controparti assumono posizioni esattamente opposte l’una all’altra. Utili e perdite di ciascuna delle parti sono speculari. Se una guadagna, l’altra perde e viceversa.

Futures in tempo reale negoziati al Chicago Mercantile Exchange

Futures in tempo reale negoziati al Chicago Board of Trade (C.B.O.T.) e al Chicago Mercantile Exchange (C.M.E.)
30 day Federal Funds Future Futures sui tassi d'interesse dei Federal Funds a 30 giorni
Currency Futures Futures su Euro FX, Japanese Yen e British Pound - C.M.E.
Gold Futures Futures sull'Oro

Quotazioni e liquidità

Sia nei mercati regolamentati (di Borsa) sia nei mercati OTC, per comprare o vendere un’attività si fa riferimento alle quotazioni alle quali gli altri operatori sono disposti a comprare o vendere la stessa attività.
Il prezzo che un operatore è disposto a pagare per comprare una divisa, un titolo o un altro strumento finanziario si chiama prezzo denaro o bid (offerta).
Il prezzo al quale un operatore è disposto a vendere si chiama prezzo lettera o ask (richiesta).
La differenza fra denaro e lettera (bid-ask) è chiamata spread.

QUOTAZIONE EURO/USD

DENARO

LETTERA

1.3601

1.3603

Più è stretto lo spread denaro-lettera, più un mercato è liquido.

Di seguito un breve prospetto che evidenzia le principali differenze tra contratti forward e futures.

 

Forward

Future

 

Creato dalle controparti che decidono dimensione, tipologia, data di scadenza 

Standardizzato per dimensione, date di scadenza, negoziato in  Borsa

Marks to market

Istituzionale, creato dalle controparti

Regolamento ufficiale

Variazione margini di garanzia

Nessuno

Giornaliero

Rischio di credito

Dipendente da ciascuna controparte  

Quasi inesistente

Rischio di trading

Maggiore esposizione al rischio liquidità: le caratteristiche del contratto non sono standard e il contratto può essere difficile da trasferire a una terza controparte.

Maggiore liquidità, ma concentrata all’interno della Borsa di riferimento

Costi di trading

Costi diretti generalmente bassi.
Costi indiretti più alti, poiché gli spread denaro-lettera sono in genere più ampi

Costi diretti alti: commissioni, spese di clearing, costi di negoziazione.
Costi indiretti minori: lo spread denaro-lettera è più stretto

Opzioni  

Il contratto di opzione è uno strumento finanziario con il quale il compratore dell’opzione acquisisce il diritto di comprare  (opzione call) o di vendere (opzione put), alla data o entro la data di scadenza, un certo quantitativo dell’attività sottostante (underlying) a un prezzo prestabilito (prezzo di esercizio o strike price).

Le opzioni si differenziano dagli altri contratti per l’asimmetria di diritti e obblighi che legano le due controparti del contratto: il compratore dell’opzione paga al venditore il cosiddetto premio, il prezzo dell’opzione, e in questo modo acquisisce un diritto che è libero di esercitare o meno.
Il venditore dell’opzione incassa il premio, che costituisce il massimo guadagno realizzabile dall’operazione, ma  è obbligato nei confronti della controparte alla consegna o ritiro del sottostante.

Esempio: un contratto di opzione che tutti conosciamo è la polizza di assicurazione r.c. auto che paghiamo annualmente per circolare in macchina.
Ogni anno paghiamo un premio all’assicurazione per essere coperti dai danni che possiamo recare a terzi, in caso di incidente.

Se non facciamo incidenti, conosciamo a priori l’importo del premio che paghiamo, che costituisce il nostro massimo esborso. Se facciamo incidenti, l’assicurazione paga per noi.

D’altra parte, la compagnia d’assicurazione conosce a priori l’entità del massimo guadagno che può realizzare (che è il premio che paghiamo noi), ma non è altrettanto certa dell’entità del danno che si troverà a risarcire, nel caso facessimo incidenti.

Per il compratore dell’opzione, la perdita massima è costituita dal premio, mentre i guadagni che il compratore dell’opzione può realizzare sono potenzialmente consistenti. In generale, teoricamente illimitati nel caso di acquisto opzione call, poiché non è definibile a priori quanto un’attività potrà crescere.
Nel caso di acquisto opzione put pari alla differenza tra prezzo d‘esercizio dell’opzione e zero, poiché al massimo un titolo va a zero.

Esempio:

Avendo un portafoglio di titoli denominati in USD, desidero proteggermi dall’eventuale svalutazione del dollaro statunitense.

Cambio spot Euro/USD 1,3164
Compro un opzione call con le seguenti caratteristiche:
Strike (prezzo d’esercizio) = 1,3200
Sottostante =  Euro125.000
Scadenza = 16 marzo
Prezzo dell'opzione = 0,0183

Il 16 marzo, giorno di scadenza del contratto, l’Euro/USD quota 1,4000.
Il mio profitto sarà pari alla differenza fra cambio Euro/USD al momento della scadenza e prezzo d’esercizio dell’opzione, meno il premio pagato. 

Quindi: 1,4000 -1,3200 - 0,0183 = 0,0617

In questo caso, a fronte di un rischio massimo pari al premio di 0,0183 ho realizzato un profitto di 0,0617.

Nel caso in cui, a scadenza, il cambio Euro/USD sia 1,28: avrò perso il premio di 0,0183, ma d’altro canto avrò guadagnato sul portafoglio di titoli in dollari.

Per il venditore dell’opzione il profitto massimo realizzabile è costituito dal premio, a fronte di perdite potenzialmente consistenti: nel caso di vendita di opzione put pari alla differenza tra prezzo d’esercizio e zero.
Nel caso di vendita di alcune opzioni call, potenzialmente illimitata. 

Il venditore dell’opzione vende l’opzione call strike 1.3200, incassando immediatamente il premio di 0,0183. Tale importo costituisce il massimo guadagno realizzabile dal venditore, nel caso in cui a scadenza il prezzo spot sia inferiore o uguale a 1,3200.
Nel caso in cui il cambio EURO/USD sia a 1,40, pari alla differenza tra 1,3200 e 1,40, più il prezzo dell’opzione incassata, quindi 0,0617.  

Un altro aspetto importante, che qui ci limitiamo a citare, è costituito dall'influenza del trascorrere del tempo sul valore dell'opzione. A parità di condizioni, più il tempo passa, meno l'opzione vale. Il trascorre del tempo erode il valore dell’opzione. In questo senso, il trascorre del tempo, gioca a favore del venditore d'opzioni.
Tornando al primo esempio dell’assicurazione auto, “assicurarsi” con un opzione contro gli incidenti costa più caro per un anno che per tre giorni.

Già dopo queste poche righe, si intuisce la complessità della valutazione del prezzo di un’opzione: le variabili da considerare sono più numerose rispetto a un future o a un forward.
Va poi sottolineata l’incredibile varietà di opzioni che sono state inventate per rispondere a specifiche esigenze.

A mero titolo di esempio, proviamo a illustrarne qui di seguito alcune.

In base al momento di esercizio:

Opzioni di tipo Americano: possono essere esercitate in qualsiasi momento entro o alla data di scadenza
Opzioni di tipo Europeo: possono essere esercitate solo nel giorno della data di scadenza
Bermudan Options: possono essere esercitate in giorni prestabiliti entro la scadenza.

Più in generale:

Opzioni path-independent: il cui valore dipende esclusivamente dall’evento che si verifica nella data di scadenza (come ad esempio un’opzione call di tipo Europeo su indici di Borsa)
Opzioni Path-dependent: il cui valore dipende, oltre che dall’evento nella data di scadenza, da almeno un altro evento che si verifica nel percorso (path) di tempo per arrivare a scadenza,  come ad esempio le Asian Options.

In base alla complessità:

Opzioni standard o Plain vanilla: opzioni semplici, come ad esempio una call europea su un indice di Borsa

Esotiche: sono tutte le  opzioni non standard: strutturate, composte da un insieme di opzioni semplici, o opzioni dalla struttura dei profitti (payoff) complessa:

Opzioni a barriera: sono opzioni il cui valore finale dipende dal fatto che il prezzo dell’attività sottostante raggiunga o meno, durante un determinato periodo di tempo, un certo livello, chiamato barriera

Le più note sono le opzioni knock-out e le opzioni knock-in.

Le opzioni knock-out sono opzioni standard con un secondo prezzo di esercizio, chiamato barriera o trigger, al raggiungimento del quale l’opzione cessa di esistere.

Le opzioni knock-in sono opzioni che iniziano a esistere quando il prezzo dell’attività sottostante raggiunge un certo livello di prezzo.

Chooser Option o As you like: il compratore dell’opzione ha la facoltà di scegliere, dopo un determinato periodo di tempo, se l’opzione è una call o una put.

Asian Option: opzioni il cui valore dipende, almeno in parte, dal valore medio dell’attività sottostante durante la vita del contratto. 

Quotazioni in tempo reale di opzioni su futures
negoziate al Chicago Mercantile Exchange

Euro FX Options Opzioni su futures Euro FX
Japanese Yen Opzioni su futures Japanese Yen
E-mini SP500 Opzioni su futures e-mini SP500
E-mini Nasdaq 100 Opzioni su futures e-mini Nasdaq 100
30 year U.S. Treasury Bonds Opzioni su futures T-Bond trentennale americano

Bibliografia:

Hull,John C., Options, Futures, and Other Derivatives, Pearson Education, Inc. 2003
Natemberg, Sheldon, 1994, Option Volatility & Pricing: Advanced Trading Strategies and Techniques, Mc Graw Hill
Taleb, Nassim N., 1997, Dynamic Hedging, Managing Vanilla and Exotic Options, John Wiley & Sons, Inc
Wilmot, Paul, 1995 The Mathematics of Financial Derivatives, Cambridge Univ Press
Wilmot, Paul, 2003, Introduzione alla Finanza Quantitativa, Egea (titolo originale: Paul Wilmott Introduces Quantitative Finance, 2001, Wiley & Sons, Ltd.)